卷二 · 潮汐
1971 年 8 月 15 日之后，美元不再是黄金的收据。这件事的另一半少有人细想：在它还是收据的年代，美元流出美国有一道物理天花板——外国央行随时可以拿手里的美元来兑黄金，诺克斯堡的金子就那么多。天花板拆掉之后，美元能流出多少，只剩一个约束：美联储愿不愿意。而美联储的目标写在法律里，是美国国内的物价与就业——那两个词里没有世界。于是，世界上多了一道闸门。
闸门一开，水漫出去；闸门一收，水退回来。涨落之间，钱从一些人手里流向另一些人手里。这一卷要做的，是把这几次涨落的水位线画出来，标清楚水是先涨到谁的脚下、最后退掉谁的船。
先留一个问题，不必现在回答：如果闸门根本没动，只是有人说了句它可能会动——水会先退吗？
1970 年代，油价上涨把美元堆到石油输出国账上，这些钱存进欧美银行，再由银行转贷出去——史称石油美元回流（petrodollar recycling）。借钱的一方主要是拉美：墨西哥与巴西的外债占产出的比重，从 1975 年的略高于 20% 升到 1982 年的略高于 30%；偿债成本升至出口收入的一半。
这些贷款绝大多数不是固定利率。条款是伦敦银行间拆借利率（LIBOR）加一笔固定利差，每三个月或六个月重设一次；由于利率钉住银行间市场，利率变动的风险主要由借款人承担。
1979 年 10 月，新任美联储主席保罗·沃尔克（Paul Volcker）决定大幅抬升利率，这一决定被称为「沃尔克冲击」（Volcker shock）。六个月期美元存款的 LIBOR 从 1976 年的 6% 升至 1981 年中的 18%，并在 1981 年底达到 18.5%，直到 1985 年才跌破 9%。
1982 年 8 月 12 日，墨西哥财政部长席尔瓦·埃尔索格（Jesus Silva-Herzog）告知美联储主席、美国财政部长与 IMF 总裁：墨西哥无法支付 8 月 16 日到期的债务，随后宣布九十天延期偿付，并请求重新谈判与新增贷款。到 1983 年 10 月，二十七个国家共计 2390 亿美元的债务已经或正在重组，其中墨西哥、巴西、委内瑞拉、阿根廷四国占四分之三；这当中 370 亿美元欠着美国最大的八家银行。
联合国《世界经济与社会概览 2017》第三章记载：撒哈拉以南非洲的人均国内生产总值与投资，直到 2006—2007 年才回到 1981 年的水平。
钱从产油国出发：油价涨了，美元堆在产油国账上，存进欧美大银行；银行必须把它借出去，借给愿意付 LIBOR 加利差的人——拉美政府与国有企业。钱以美元进来，换成比索、雷亚尔花掉，变成公路、钢厂和物价补贴。到这里为止，一切顺当。1979 年 10 月之后，闸门抬起来：LIBOR 从 6% 走到 18%，贷款本金一分没多，利息却按新利率重设。同一时间，美国紧缩压低了全球需求，大宗商品跌价，拉美靠卖铜卖油换美元的路也窄了。借钱的成本由华盛顿定，还钱的钱要靠出口挣——两头都不在借款人手上。谁得利？放款的银行：债还挂在账上，利息更贵，而 370 亿美元的敞口最终由监管宽容与官方安排托住，没有走到清算那一步。谁承担？借款国的财政——债务重组的代价是财政紧缩、削减公共开支、冻结工资；撒哈拉以南非洲的人均收入，等了四分之一个世纪才回到原点。为什么是他们？因为他们借的是美元、花的是本币，中间那道汇率和那道利率都不是自己定的。他们知道吗？签浮动利率的时候知道利率会变——但没人知道会变到 18%，因为决定这个数字的人，目标函数里没有他们的通胀。外债占产出的比重从 20% 爬到 30%，用了七年（1975 至 1982）；而利率从 6% 走到 18%，用了五年（1976 至 1981 年中）——真正改写命运的那一次决定，美联储是在 1979 年 10 月作出的。
Tumany：浮动利率不是一张合约，是把别人家的货币政策写进了自己的预算——签字那天你借的是钱，第二天你借的是美联储的耐心。
拉美这一轮，闸门用的是利率：水被抽走，是因为借钱变贵了。下一轮的闸门没动利率，只是水自己转身跑了——亚洲的钱不是被收回的，是被兑换走的。
1997 年之前多年，东亚经济体以高增长、低通胀、高储蓄吸引大量外资流入；相对僵硬的汇率安排（多国事实上钉住美元）让外资看上去不必承担汇率风险。
泰铢自 1981 年起事实上钉住美元，长期维持在 1 美元兑 23 至 25 泰铢。1997 年 5 月至 6 月，投机者大量抛售泰铢，泰国央行成为市场上唯一的买方；到 1997 年 6 月底，其外汇储备的 90% 以上已用于保卫汇率。
1997 年 7 月 2 日，泰国被迫改行浮动汇率，泰铢当日贬值约 20%；1 美元兑泰铢从 1997 年 6 月的 25.8 走到 1998 年 1 月的 50，贬值 48.4%。韩元从 1997 年初的约 900 走到同年 12 月的 2000，贬值 55%；印尼盾从 1997 年 6 月的 2500 走到 1998 年 1 月的 16500，贬值 84.9%。
1997 年 8 月，IMF 牵头为泰国安排 172 亿美元救助包：IMF 出资 39 亿，世界银行 15 亿，亚洲开发银行 12 亿，双边出资 106 亿。1997 年 12 月，韩国获 580 亿美元（其中 IMF 出资 210 亿），为当时史上最大规模。1997 年 11 月，印尼的安排约在 360 亿至 412 亿美元之间（口径分歧见出处）。三套方案的核心条件一致：紧缩货币以稳定汇率、关闭或重组薄弱金融机构、削减财政赤字。
1998 年，泰国国内生产总值增长 -7.6%，韩国 -5.1%，印尼 -13.1%（世界银行数据，转引）。
钱从欧美日的银行与基金出发，以短期美元贷款的形式进入曼谷、雅加达、首尔的金融公司与企业；它们借的是美元，投出去的是泰铢、印尼盾、韩元——房地产、工厂、股票。汇率钉着美元，看上去这道兑换是免费的。1995 年之后美元对日元走强，这些国家相对日本的出口竞争力被削弱，经常账户恶化，外资开始重新估算这笔账。钱转身要走，走的方式不是催收，是兑换：卖出本币，买回美元。泰国央行拿美元储备接盘，接掉了九成，7 月 2 日放手，泰铢当天贬两成。谁得利？先兑换出去的外资，以及在贬值前把本币换成美元的人——他们手里的美元，一夜之间能买回多一倍的泰国资产。谁承担？借美元、赚本币的企业：收入一分没变，按美元计的债务翻了一倍；再往下，是订单消失与银行关门之后的人——救助的条件写在协议里：紧缩货币、关闭弱银行、削减财政。为什么是他们？因为债务的计价货币和收入的计价货币不是同一个，而那道汇率此前一直由官方承诺着。他们知道吗？1997 年春天，泰国最大的财务公司已经倒闭，储备下降的消息天天见报——但钉住汇率给了所有人一个「官方价格」的错觉，很少有人按自己能承受的价格重算过账。外资涌进东南亚用了整个九十年代上半期；而九成外汇储备被打光，只用了 1997 年的几个月——7 月 2 日那一天，泰铢就贬掉了 20%。
Tumany：钉住汇率不是稳定，是把风险从账面上抹去、存进时间里——它并不消失，只是在某一天连本带利一次兑付。
亚洲这一轮，水是自己转身的。但水的转身其实不需要真的撤资，只需要大家相信它要撤。下一轮连这一步都省了：闸门一动没动。
2013 年，美联储第三轮量化宽松（QE3）每月购买 850 亿美元国债与机构抵押贷款支持证券。2013 年 5 月 22 日，主席伯南克（Ben Bernanke）在国会联合经济委员会作证时说：如果经济继续改善且有信心持续，FOMC 可能在「接下来几次会议」上放慢购债步伐。
此后市场反应剧烈：10 年期美国国债收益率从 2013 年 5 月初的约 1.6% 至 1.9%（口径分歧见出处）升至 9 月 5 日的 2.98% 至 3.01%；9 月 18 日 FOMC 意外维持购债不变，收益率回落。
2013 年 12 月 18 日，FOMC 才正式开始缩减：自 2014 年 1 月起，每月购债从 850 亿美元降至 750 亿美元，即每月少买 100 亿美元。
IMF《全球金融稳定报告》（2014 年 4 月）把这一轮动荡划为 2013 年 5 月 21 日至 2014 年 3 月 21 日；期间巴西、南非、俄罗斯、印尼、土耳其、乌克兰、阿根廷的货币对美元贬值超过 10%。新兴市场组合资金的净流出持续约 36 天。
印度卢比在 2013 年 5 月至 8 月对美元下跌约 15%；巴西把政策利率从 2013 年 3 月的 7.25% 一路加到 2014 年 3 月的 10.75%，同期货币仍在贬值。
钱从「预期」出发——这是本卷唯一一个没有实际动作的案例。美联储当时每月买 850 亿美元，水位在涨。伯南克说了一句话：可能放慢。注意他说的是「可能」，而且此后七个月里，购买量一分未减。但市场定价的从来不是下个月少买多少，而是未来所有月份的购买总量——整条预期路径被一次性重估。于是美债收益率上去，以本币计价的新兴市场债券相对失去吸引力，组合资金掉头，本币贬值，股市跌进技术性熊市。等到 12 月 18 日真正少买那 100 亿，市场几乎没有反应。谁得利？提前掉头的人——他们在贬值之前就把本币换成了美元；印度卢比四个月跌去约 15%，晚走一步的成本就是这 15%。谁承担？新兴市场的本币债投资者，以及靠外资续上经常账户逆差的国家：钱一走，逆差只能靠贬值和紧缩来填——巴西把利率加到 10.75%，货币还是跌，因为这一次问题不在利差，在资金根本不想留。他们知道吗？知道闸门迟早会关，但不知道哪一句话会让它关，所以只能盯住每一次会议、每一个措辞。伯南克说出那句话用了几秒钟（2013 年 5 月 22 日）；市场把 10 年期美债收益率推高约 100 个基点，用了四个多月；而美联储真正动手少买那 100 亿美元，等了将近七个月（12 月 18 日）。
Tumany：闸门只要能被想象，就不必真的动——水听从的是「它要关了」这句话，不是关的那个动作。
前三轮，机制各不一样：抬利率、撤资本、改预期。但还有一个问题没答——为什么这道闸门只有这一个，为什么换一个国家、换一种汇率制度，都躲不掉。
2022 年 4 月，全球外汇市场日均成交 7.5 万亿美元；美元出现在 88% 的交易一侧，与 2019 年持平；欧元 31%，日元 17%，英镑 13%，人民币 7%（列第五位）。该调查每三年一次，覆盖 52 个辖区、1200 余家银行与交易商。
截至 2024 年第四季度，全球官方外汇储备 12.36 万亿美元，其中美元占已分配储备的 57.80%（前一季度 57.30%），欧元 19.83%，人民币 2.18%。
企业发行的外币计价债券中，美元占比自 2010 年以来保持在 60% 左右，欧元 26%。
2015 年，伦敦商学院教授海伦·雷伊（Hélène Rey）在 NBER 工作论文《Dilemma not Trilemma》中提出：存在一个横跨资本流动、资产价格与信贷增长的全球金融周期，其决定因素之一是中心国家的货币政策；只要资本自由流动，这个周期就会约束各国货币政策，与汇率制度无关。教科书上的「三元悖论」由此退化为「二元悖论」——想要独立的货币政策，唯一的办法是管住资本账户。该文首发于杰克逊霍尔年会。
这道闸门最近一次大幅收紧是 2022 年：美联储全年加息七次、累计 425 个基点，12 月 14 日把联邦基金利率目标区间抬到 4.25% 至 4.50%；同年 4 月 12 日，斯里兰卡财政部宣布暂停偿还全部外债，12 月 19 日，加纳宣布暂停支付欧元债券、商业定期贷款与多数双边债务。
钱从计价单位出发——这是最上游、也最少被看见的一段。世界上的生意用什么标价，谁就得先拿到这种钱。美元出现在 88% 的外汇交易里、占外币债发行的六成、占官方储备的 57.80%，意味着任何一笔跨境生意都要先过一次美元的手：泰国企业借日元，也要先换成美元才能还上本币贷款；赞比亚卖铜收的是美元，发公务员工资要用克瓦查。这一层结构决定了传导路径的形状：美联储动一次利率，先改全球银行的美元融资成本与杠杆，再改各国的信贷与资产价格，最后落到借美元债的政府、做出口的企业、拿本币工资的人身上。汇率浮动解决不了这件事，因为被传导的不是汇率，是融资条件本身——这正是雷伊那篇论文推翻的东西：「只要资本自由流动，全球金融周期就约束各国货币政策，而与汇率制度无关」。谁得利？处在管道上游、能用本币借债、又有美元收入的一方。谁承担？处在下游、收入是本币而债务或进口是美元的一方。他们知道吗？大多数人并不知道这条管道的存在——他们看到的只是「美元又涨了」。美元出现在 88% 的外汇交易里，这个数字二十年几乎没动（BIS 2022 与 2019 持平）；而管道另一端的借款成本被改写，只需要美联储开一次会。
Tumany：份额不是荣誉，是责任分配表——被大家用来标价的那种钱，替所有人定下了水的成本，却不替任何人承担水位。
四次涨落，动作各不相同：抬利率、撤资本、改预期、改管道的形状。但落点的形状是同一个——借的是美元，还的也是美元，而中间的汇率与利率由别人的政策决定。1971 年拆掉黄金天花板之后，美元的供给只剩一道闸门；握着这只手的人，只对岸上的一小块地方负责。这不是谁的阴谋，是设计：法律写明它的目标，是国内的物价与就业。
这条链上有三个座位。第一个是借美元债的一方——政府、企业、银行：闸门一动，它的成本被直接改写，连讨价还价的余地都没有，四轮里坐在这一位的是墨西哥、泰国、加纳。第二个是本币资产的持有者：不借外债，但通过汇率、利率与资产价格被间接改写，水位下降时，他手里的资产跟着落，加息也挡不住。第三个是只拿本币工资、既不借外债也不持资产的人：看似在链条之外，最终靠通胀、就业与财政传导到他身上——债务重组的条件总是财政紧缩，被削减的是公共开支。第三种传导最慢，所以最容易被当成「与我无关」。
判断自己坐在哪个座位的办法只有一条：你的收入用什么钱计价，你的支出与债务用什么钱计价，而这两者之间那道汇率，握在谁的手里。三个座位之间可以挪动，但挪动本身也需要门票——这卷不谈怎么挪，只把座位的位置标出来。
Tumany：开闸的人只对自己岸上的那一小块地方负责——这不是恶意，是设计；你若在下游，就该知道水位从来不是为你调的。
下一次「美联储加息」四个字出现在眼前时，它说的是美国的价格，也是别处的水位。